〖工行网讯范文基金定投〗兴业银行首席经济学家鲁政委:降息预期为何一再落空

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7月美联储降息和8月LPR机制改革后,市场都出现过降低公开市场操作利率的预期,但降息预期一再落空。究其原因,在于2013年之后货币政策对经济下行的反应出现了转变。在2013年之前,每当GDP增速逼近或低于年初所设立的目标值时,往往会出现利率的下调。但在2013年后,GDP增速接近或低于年初目标却未必会带来货币政策的松动。

梳理2013年以来的经验可以发现,是否加、降息需要同时考虑三个条件:GDP增速是否等于或低于政策目标;货币数量增速是否低于政策目标;CPI同比是否持续低于2.5%。当三个条件都不满足时,逆回购利率可能上调,如2013年中和2017年第一季度。当三个条件同时满足时,可能开启降息周期,如2014年下半年至2015年。

反观当下,虽然GDP增速有所下行,但仍处于目标区间之中;猪价上升对CPI同比的压力仍然存在;第二季度社融与M2增速略高于名义GDP增速。因此,虽然降息的空间已经打开,但降息的时机仍不完美。

展望9月,考虑到3个月利率与7天利率之差仍然较低,且季末流动性需求较高,3个月利率仍有上行空间。但在中美可能展开贸易磋商的背景下,流动性有望维持稳定。

降息预期,季末流动性

一、降息预期为何一再落空

在美联储转鸽、国内经济下行压力显现的背景下,市场对央行下调公开市场操作利率的预期显著升温,却又一再落空。7月美联储降息后,不仅央行未跟随下调逆回购利率,而且DR001中枢从7月的2.11%提高至8月的2.58%。8月20日新的LPR发布后,一种观点认为8月26日续作的MLF利率会下调,但8月26日央行并未下调MLF利率。

为何在经济面临下行压力的背景下,降息预期却一再落空呢?什么环境才可能触发降息操作?本文将围绕上述问题展开分析。

回顾2000年以来的历史可以发现,在2013年前后,货币政策对经济下行的反应出现了转变。在2013年之前,每当GDP增速逼近或低于年初所设立的目标值时,往往会出现7天逆回购利率或1年期定期存款利率的下调。然而,在2013年后,GDP增速接近或低于年初目标却未必会带来货币政策的松动。例如,2013年第二季度GDP增速为7.6%,较年初设定的目标7.5%仅高出0.1个百分点,但2013年7月7天逆回购利率上调了105bp。到2014年第一季度,GDP增速进一步回落至7.4%,低于7.5%的目标增速。但央行并未进行立即进行降息操作。直到2014年11月央行才下调1年期定期存款利率,逆回购利率则到2015年1月才下调。

是什么改变了央行的决策函数呢?从历史情况来看,两方面的因素可能影响了央行的决策。

第一,货币数量目标影响了央行的决策。在2013年之前,M2增速与年初目标之间的差异与1年期定存利率大致呈现反向的关系:降息时,M2增长可能超出年初的目标;而加息时M2增速可能下滑并跌至目标增速以下。但2013年之后,货币数量增速与年初目标之间的差距开始和政策利率出现一定程度的正相关。2013年前5个月,M2增长15.8%,显著高于年初设定的目标13%。2013年6月银行间市场出现了“钱荒”,同年7月逆回购利率出现上调。直到2014年8月,M2增速才下降至目标增速之下。2014年10月,M2增速下降至较目标增速低0.4个百分点的水平。随后的11月,央行下调了1年期定存利率。

货币数量目标对央行决策的影响在2017年也有鲜明的例证。2017年全年社会融资规模增速持续超过12.0%的目标增速。在社融增速偏高的环境下,2017年央行3次提高7天逆回购利率。

第二,物价稳定的目标影响了央行的决策。虽然2004年以来我国的CPI目标增速都在3.0%或以上,但2013年以来的实践经验显示,2.5%的CPI水平似乎是货币当局关注的一条“红线”。2013年6月CPI同比上升至2.5%以上,随后的7月,央行上调了7天逆回购利率。2014年虽然经济下行压力已经显现,但2014年5月CPI同比仍然达到2.5%的水平。这或许也是2014年上半年央行迟迟未降息的原因。直到2014年6月后,CPI同比开始逐渐回落并持续低于2.5%。到2014年11月央行才下调1年期定存利率。

类似地,在2017年2月央行提高逆回购利率的前一个月,也出现了CPI同比突破2.5%的情况。

由此,我们不难发现,仅经济下行压力一个条件还不足以触发降息操作,尤其是在2013年之后。货币当局需要在经济增长、货币数量增长和物价稳定之间进行权衡。我们可以通过图表4直观地理解货币政策在不同目标间的权衡。图中红色圆圈表示逆回购利率上调,绿色圆圈表示逆回购利率下调。灰色柱形表示当期GDP增速低于或等于政策目标;黄色柱形表示当期货币数量增速低于政策目标,考虑到货币数量目标的转变,2013年至2015年我们考察M2同比与政策目标之差,2016年至2017年考察社融同比与政策目标之差,2018年至今考察M2与社融增速均值与名义GDP增速之差;灰蓝色柱形表示最近5个月的CPI同比是否持续低于2.5%。

容易发现,当上述三个条件都不满足时,逆回购利率可能上调,如2013年中和2017年第一季度。当三个条件只满足其一,且GDP增速高于政策目标时,逆回购利率可能小幅上调,如2017年12月与2018年3月逆回购利率分别上调5bp。当三个条件同时满足时,可能开启降息周期,如2014年下半年至2015年。

反观当下,上述三个条件似乎仍不具备。从GDP来看,虽然2019年第二季度GDP增速下降至6.2%,但仍在年初确定的6.0%到6.5%的区间之内。下半年GDP增速也有望继续维持在目标区间之中。而物价和货币数量增速两个因素在未来一段时间内可能继续掣肘货币政策。

从物价来看,随着猪瘟影响的持续发酵,母猪存栏同比大幅下滑,而母猪存栏对猪肉价格有2个季度左右的领先性。因此,猪肉价格上行的压力还将继续存在。

从货币数量来看,虽然7月社融增速与M2增速有所下降,但名义GDP增速也有可能回落。历史数据显示,挖掘机产量是PPI同比的领先指标,而2019年以来挖掘机产量增速明显下滑,反映出PPI同比有进一步下行的压力。这或将拉低名义GDP增速。因此,下半年宏观杠杆率可能大致持稳或小幅上升。

综上所述,虽然在经济放缓的背景下,降息的空间已经打开,但降息的最佳时机似乎还未出现。这也是7月与8月下调公开市场操作利率的预期一再落空的原因。展望9月,美联储可能继续降息,市场对国内央行跟随降息的预期也较高。在这种情况下,我们还需警惕9月公开市场操作利率不下调的风险,以及预期差对市场情绪的冲击。

二、8月流动性复盘

在8月初发布的流动性月报中,我们曾经指出,7月市场过度透支了降息的预期,8月份资金利率将面临上行的压力。与我们的预期一致,8月DR007与3个月NCD利率的中枢都出现上升。在8月中下旬,央行通过公开市场的精细操作,将DR007稳稳地维持在2.60%至2.75%的较窄区间之内,明显高于7月2.50%的DR007中枢。

值得注意的是,在DR007中枢上升前的8月5日,美元兑人民币汇率突破“7”的整数关口。这或许意味着,在汇率贬值的背景下,短端流动性宽松的程度可以有所下降。这是由于汇率与利率都是影响一国货币条件的重要因素,汇率贬值与利率下降均可以起到放松货币条件、刺激经济的作用。无独有偶,在2015年“811”汇改之后,人民币出现贬值,而短端利率中枢下降的趋势在大致同一时间中止,而后趋于平稳。

尽管短端利率中枢有所上升,但流动性分层的现象继续改善。6个月AA+同业存单利率与AAA级同业存单利率之差从7月的63bp收窄至8月的28bp。

三、9月流动性展望

展望9月,从3个月NCD利率来看,降息预期将继续影响NCD利率上行的节奏。7月和8月一再落空的降息预期似乎并未浇灭市场对降息的期待。利率互换成交情况显示,8月以来1年期FR007利率互换价格在2.61%左右波动,较同期FR007利率低12bp.8月20日新LPR报价机制推出后,1年期LPR互换价格平均为4.15%,较当前LPR低10bp。这或许意味着,市场预期公开市场操作利率有10bp左右的下降空间。降息预期的存在使得3个月NCD利率的上行相对温和。8月下旬3个月NCD利率与7天逆回购利率之差回升到22bp左右,较历史水平仍然偏低。

9月将有两笔MLF到期,到期时间分别为9月7日和17日。美联储议息结果发布的时间在北京时间9月19日。这意味着无论最终降息与否,9月大多数时间内市场都可能抱有降息的预期。因此,考虑到季末因素和期限利差偏低的情况,9月份3个月NCD利率可能上行,但降息预期将继续影响NCD利率上行的节奏,其上升可能是温和的。

从DR007来看,8月DR007中枢已经上升至2.63%,达到2019年以来的最高水平。2019年以来,DR007多数时间内运行在2.30%至2.75%之间的区间内,这或许反映了央行当前认为合意的资金利率水平。而2019年8月中下旬DR007的运行区间大致为2.60%至2.75%,已经接近年初以来利率区间的上限,进一步上升的空间已然有限。

此外,中美在9月可能继续展开经贸磋商。我们在2018年9月发布的报告《贸易摩擦与流动性松紧》中曾经指出,在中美磋商期间,流动性往往较为平稳。这也制约了资金利率上行的幅度。

因此,虽然受跨季资金需求增加影响,DR007中枢可能有所提高,但上升空间有限。除月初流动性偏松的时点外,DR007运行区间可能在2.60%至2.80%左右。


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